77. Jak wycenić udziały przy wyłączeniu wspólnika ze spółki z o.o. (art. 266 KSH)?

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika opiera się na ich rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu – tę kwotę sąd przyjmuje jako cenę przejęcia. Rzeczywista wartość rozumiana jest jako wartość rynkowa, czyli kwota możliwa do uzyskania przy sprzedaży udziałów osobie trzeciej. W celu jej oszacowania w pierwszej kolejności należy zbadać porównywalne transakcje udziałami samej spółki. Jeśli brak jest takich transakcji lub nie dają one podstaw do wiarygodnego oszacowania, należy określić wartość udziałów na podstawie innych dostępnych danych poprzez wycenę całej spółki.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – wprowadzenie

Wyłączenie wspólnika to jedna z niewielu sytuacji, w których o wartości udziałów w spółce z o.o. przesądza wyrok, a nie umowa stron. Sąd ustala wartość udziałów także przy podziale majątku po rozwodzie czy w sprawach spadkowych. W tym przypadku wspólnik może utracić udziały wbrew swojej woli, a zapłata ceny przejęcia w terminie wyznaczonym przez sąd jest warunkiem skuteczności wyłączenia. Wysokość zapłaty wyznacza sąd – zwykle na podstawie opinii biegłego. Dla obu stron sporu wycena nie jest więc tłem, lecz właściwą stawką postępowania. Warto przy tym wyraźnie wskazać, że wartość udziałów nie jest automatycznie równa proporcjonalnej części wartości przedsiębiorstwa. Przy wycenie konkretnego pakietu należy odrębnie ocenić jego prawa, ograniczenia oraz poziom wartości wynikający z zastosowanej metody.

Ten wpis rozwija wątek z wpisu „Na czym polega wycena spółki z o.o.?”. Wskazałem tam, że art. 266 KSH wymusza ustalenie rzeczywistej wartości udziałów i że prowadzi do niej wycena wartości rynkowej spółki. Orzecznictwo pokazuje, że wcześniej warto sprawdzić, czy istnieje rynek samych udziałów. Rozwijam tu tę kwestię od strony metodycznej. Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika wiąże się z kilkoma pytaniami. Pierwsze dotyczy dnia, na który wycenia się udziały. Drugie – standardu wartości odpowiadającego pojęciu „rzeczywistej wartości”. Trzecie – kolejności, w jakiej biegły sięga po poszczególne podejścia. Najbardziej sporne bywa natomiast to, czy wartość pakietu koryguje się o dyskonta.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – kontekst prawny

Kto i na jakiej podstawie ustala cenę przejęcia?

Zgodnie z art. 266 § 1 KSH sąd może orzec wyłączenie wspólnika z ważnych przyczyn jego dotyczących. Co do zasady powództwo muszą wytoczyć wszyscy pozostali wspólnicy, a ich udziały muszą łącznie reprezentować więcej niż połowę kapitału zakładowego. Zgodnie z art. 266 § 2 KSH umowa spółki może dopuścić wniesienie powództwa przez mniejszą liczbę wspólników dysponujących ponad połową kapitału zakładowego; wówczas pozwanymi powinni być również wszyscy pozostali wspólnicy, którzy nie wystąpili z powództwem. Udziały wyłączonego wspólnika muszą zostać przejęte przez pozostałych wspólników lub osoby trzecie. Cenę przejęcia – jak stanowi art. 266 § 3 KSH – ustala sąd na podstawie rzeczywistej wartości w dniu doręczenia pozwu.[1]

Sąd Najwyższy przyjął, że ustalenie ceny przejęcia stanowi ustawowy obowiązek sądu orzekającego o wyłączeniu. Rozstrzygnięcie w tym zakresie nie zależy od zgłoszenia żądania przez którąkolwiek ze stron. Dotyczy to zarówno samej zasady, jak i wysokości ceny.[2] Praktyczny wniosek dla stron jest taki, że nie da się „nie wnosić” o wycenę. Jeżeli ustalenie rzeczywistej wartości udziałów wymaga wiadomości specjalnych, sąd może dopuścić dowód z opinii biegłego (art. 278 § 1 KPC).[3] W praktyce zwykle to czyni. Zakres postępowania dowodowego zależy jednak od okoliczności sprawy.

Data wyceny udziałów przy wyłączeniu wspólnika: jeden dzień dla stanu i dla cen

Datą wyceny jest dzień doręczenia pozwu wspólnikowi, którego wyłączenia dotyczy powództwo. Zatem ceny rynkowe i stan spółki ustala się jednolicie na dzień doręczenia pozwu.

Warto to zestawić z regułami, które omawiałem we wpisie „Jak wycenić firmę na potrzeby podziału majątku po rozwodzie?”. Tam ceny przyjmuje się co do zasady z chwili orzekania. Skład – a niekiedy także stan – przedmiotu wyceny ustala się natomiast na datę wcześniejszą, czyli ustania wspólności majątkowej. Przy wyłączeniu wspólnika zarówno stan spółki, jak i poziom cen odnoszą się do jednej, historycznej daty – dnia doręczenia pozwu. Wartości nie przelicza się więc na ceny z dnia wyroku.

Skutek wsteczny wyłączenia i odsetki

Skutki późniejszego wzrostu albo spadku wartości spółki nie są zatem automatycznie przenoszone na cenę przejęcia: może to działać zarówno na niekorzyść, jak i na korzyść wyłączanego wspólnika. Osobną kwestią, działającą z kolei na jego korzyść, są przysługujące mu odsetki naliczane od dnia doręczenia pozwu (art. 267 § 1 KSH). Spójna z tym jest reguła z art. 269 KSH: wspólnika prawomocnie wyłączonego, za którego zapłacono w terminie, uważa się za wyłączonego już od dnia doręczenia pozwu.[4] Wycena odzwierciedla więc moment, w którym – z mocy prawa, wstecznie – kończy się jego udział w spółce. Skutek wsteczny określony w art. 269 KSH powstaje pod warunkiem prawomocnego wyłączenia i terminowej zapłaty ceny; przepis wyraźnie chroni też ważność czynności, w których wspólnik uczestniczył po doręczeniu pozwu.[4]

Co to oznacza dla biegłego

Dla biegłego oznacza to zatem konkretny reżim informacyjny. Zdarzenia późniejsze niż data wyceny nie mogą być mechanicznie przenoszone do historycznej wyceny. Nie mogą też służyć budowie prognozy z wykorzystaniem wiedzy, której uczestnicy rynku nie mieli na datę odniesienia. Mogą natomiast pełnić rolę dowodową. Pozwalają bowiem ocenić, jaki był rzeczywisty stan spółki i jakie ryzyka istniały już w dniu doręczenia pozwu. Podobną rolę dane z okresu po dacie odniesienia odgrywają w sprawach spadkowych. Dzieje się tak, gdy trzeba ustalić, czy po śmierci przedsiębiorcy działalność była faktycznie kontynuowana. Pisałem o tym we wpisie o wycenie przedsiębiorstwa na potrzeby spadku i zachowku.

Czym jest „rzeczywista wartość” udziałów?

Kodeks nie definiuje pojęcia rzeczywistej wartości i nie wskazuje metody wyceny. Lukę tę wypełniło jednak orzecznictwo. Sąd Najwyższy przyjął, że jest to wartość realna, czyli rynkowa. Jest to wartość, jaką wspólnik uzyskałby na rynku, sprzedając swoje udziały osobie trzeciej w danym momencie. Momentem tym jest dzień doręczenia pozwu.[5]

W języku standardów wyceny pojęciu temu może odpowiadać godziwa wartość rynkowa w rozumieniu Standardu 1 SBWPwP. Jest to wartość szacowana przy założeniu, że w transakcji uczestniczą typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający. Obaj są zainteresowani transakcją i nie działają pod przymusem.[6] Formuła Sądu Najwyższego – cena możliwa do uzyskania od osoby trzeciej – odwzorowuje właśnie tę kategorię. Szerzej omawiałem ją we wpisie „Co wyraża godziwa wartość rynkowa przedsiębiorstwa?”. Nie jest to jednak ustawowe utożsamienie pojęć: o znaczeniu „rzeczywistej wartości” decyduje art. 266 § 3 KSH i jego wykładnia, a standardy zawodowe pełnią funkcję pomocniczą.

Wartość sprawiedliwa czy godziwa wartość rynkowa?

Można też argumentować, że wyłączenie wspólnika ma cechy transakcji przymusowej, a więc bliżej mu do standardu wartości sprawiedliwej. Standard 1 opisuje ją z punktu widzenia sprzedającego, który nie może zatrzymać przedmiotu wyceny.[6] Od wyboru standardu wartości zależy odpowiedź na pytanie o dyskonta, do którego wracam niżej.

Moim zdaniem w polskich realiach procesowych bezpieczniejsze pozostaje odwołanie się do godziwej wartości rynkowej. Po pierwsze, tak brzmi język orzeczeń. Po drugie, jak pisałem we wpisie o wycenie firmy do podziału majątku, koncepcja wartości sprawiedliwej wywodzi się z orzecznictwa amerykańskiego. Ponadto opiera się ona na zasadzie słuszności. Samo jej przeniesienie do standardów wyceny nie daje jej umocowania w polskim systemie prawnym. Biegły nie ma zaś kompetencji, by dodawać do wyceny elementy słusznościowe. Orzekanie o tym, co w danej sprawie jest słuszne, należy do sądu.[7]

Wybór standardu nie zwalnia jednak z jawności. Standard 1 SBWPwP wskazuje, że biegły powinien określić standard wartości wraz z definicją. Powinien też odnieść się do cech przedmiotu wyceny dotyczących kontroli i płynności.[8]

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – specyfika wyceny

Przedmiot wyceny: pakiet udziałów, nie przedsiębiorstwo

Przedmiotem wyceny jest konkretny pakiet udziałów należący do wyłączanego wspólnika, a nie przedsiębiorstwo spółki. Droga do niego prowadzi jednak – poza sytuacją, w której istnieje obrót udziałami tej spółki – przez ustalenie wartości całej spółki. Dopiero następnie przypisuje się część tej wartości wycenianemu pakietowi. Procedurę tę opisałem we wpisie „Na czym polega wycena udziałów w spółce?”.

Konsekwencja porządkowa jest istotna dla czytelności opinii. Wartość bazowa dotyczy spółki, a korekty wynikające z cech pakietu (płynność, kontrola, zbywalność etc.) odnoszą się do przedmiotu wyceny, czyli pakietu.[9] Odwrotna kolejność – korygowanie „spółki” o cechy pakietu – prowadzi do wyników, których nie da się zweryfikować. Tę samą zasadę – korekta odnosi się do przedmiotu wyceny – stosuje się w sprawach spadkowych. Przesądza ona tam o tym, czy dyskonto za brak kontroli jest w ogóle dopuszczalne.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – od jakich danych zacząć

Z uzasadnienia wyroku II CSK 121/13 wynika pierwszeństwo zbadania miarodajnych transakcji udziałami samej spółki. Nie wynika natomiast sztywna, prawnie wiążąca hierarchia innych alternatywnych źródeł informacji służących oszacowaniu wartości spółki. Kolejne źródła danych Sąd Najwyższy wskazał jako możliwe punkty odniesienia. Sąd Najwyższy uznał przejęcie udziałów za czynność najbardziej zbliżoną do ich zbycia. Skoro zaś wyznacznikiem jest wartość rynkowa, znaczenie ma cena uzyskiwana lub możliwa do uzyskania w obrocie udziałami spółki.[10] Stąd należy kolejno rozważyć:

1. Transakcje udziałami wycenianej spółki. Sąd Najwyższy zakwestionował pominięcie kilkudziesięciu umów obrotu udziałami. Wskazał przy tym, że nawet transakcje odległe w czasie nie tracą a priori znaczenia.
2. Transakcje udziałami spółek podobnych pod względem rozmiarów i rodzaju działalności – gdy własny rynek udziałów nie daje wystarczających podstaw.
3. Wartość rynkową całego przedsiębiorstwa spółki z uwzględnieniem stanu ogólnego i finansowego spółki, stopnia rozwoju przedsiębiorstwa, pozycji rynkowej, klienteli oraz pozostałych elementów mających znaczenie dla wartości, w tym obciążeń publicznoprawnych.

Nie należy jednakże traktować punktów drugiego i trzeciego jako bezwzględnie następujących po sobie etapów. O przydatności metody porównań rynkowych i metodologii określonej w punkcie 3 decydują dostępność oraz wiarygodność danych.

Gdy transakcje udziałami spółki istnieją

Wykorzystanie transakcji z wcześniejszych okresów wymaga jednak dwóch odniesień. Ceny uzyskane w historycznych transakcjach należy ocenić na tle stanu spółki i warunków tych transakcji. Następnie należy rozważyć odpowiednie korekty pozwalające oszacować wartość na dzień doręczenia pozwu. Bez tego drugiego kroku porównanie prowadzi do wartości na niewłaściwą datę.

Ocena samych transakcji nie jest przy tym mechaniczna. W sprawie rozstrzygniętej wyrokiem II CSK 121/13 sądy niższych instancji uznały, że sprzedaż dokonana przez podmiot w stanie likwidacji nie musi odpowiadać rzeczywistej wartości udziałów. Uznały też, że obrót ograniczony do wąskiego grona wspólników ma ograniczoną wartość dowodową. Sąd Najwyższy zarzucił jednak sądowi drugiej instancji, że nie zbadał treści tych transakcji przed ich odrzuceniem. Dla biegłego oznacza to potrzebę przeanalizowania porównywalności każdej z transakcji, zamiast ich pomijania.

Gdy brakuje transakcji udziałami spółki

Jak pisałem we wpisach o wycenie do podziału majątku oraz na potrzeby spadku i zachowku, dane o cenach transakcyjnych spółek niepublicznych są praktycznie niedostępne. Sprawa sprowadza się więc zwykle do kroku pierwszego albo trzeciego. W tym ostatnim, przy założeniu kontynuacji działalności, podstawowe jest zazwyczaj podejście dochodowe. O miejscu podejścia majątkowego piszę niżej.

Warto zauważyć, że katalog z punktu trzeciego zawiera składniki, których podejście majątkowe co do zasady nie ujmuje wprost: pozycję rynkową i klientelę. Sąd Najwyższy nie ograniczył zatem biegłego do metod bilansowych. Przeciwnie – wskazał na kategorie, które w praktyce wyceny opisuje się przez wartość niematerialną i zdolność dochodową.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika a podejście majątkowe – kiedy i pod jakim warunkiem

W praktyce sądowej w sprawach z art. 266 KSH wykorzystywana jest też metoda skorygowanych aktywów netto. Standardy zawodowe stawiają jednak takiemu rozwiązaniu wyraźny warunek.

Zgodnie ze Standardem 2 SBWPwP podejście majątkowe nie powinno być jedynym podejściem w wycenie przedsiębiorstwa przy założeniu kontynuacji działalności. Wyjątkiem jest sytuacja, gdy jest ono zwyczajowo używane przez uczestników rynku, na którym funkcjonuje przedsiębiorstwo, lub wynika z obowiązujących przepisów prawa.[11] Art. 266 § 3 KSH metody wyceny nie narzuca, nie mamy więc do czynienia z wyjątkiem wynikającym z przepisu. Standard wskazuje też, kiedy podejście majątkowe powinno zostać rozważone przede wszystkim. Chodzi o trzy sytuacje: dominującym składnikiem majątku są aktywa trwałe, dominującym przedmiotem działalności jest działalność inwestycyjna albo dominującym przedmiotem działalności jest wynajem nieruchomości. Ogólnie o tym podejściu pisałem we wpisie „Na czym polega podejście majątkowe wyceny przedsiębiorstw?”.

Jeżeli podejście majątkowe zostaje zastosowane przy założeniu kontynuacji działalności, powinno zmierzać do ujęcia także tych składników, których bilans nie wykazuje. Standard 2 przewiduje, że biegły szacuje wartość aktywów i zobowiązań, w tym nieujawnionych w bilansie. Powinien przy tym rozważyć uwzględnienie:

• wartości niematerialnych i prawnych, w szczególności marek i znaków towarowych, baz klientów, technologii, portfela zamówień, know-how, patentów oraz zorganizowanego zespołu pracowników;
• rzeczowych aktywów trwałych nieujawnionych w bilansie, na przykład w pełni umorzonych;
• pozabilansowych pasywów, w tym zobowiązań warunkowych i nieutworzonych rezerw na toczące się postępowania.[12]

To właśnie tu opinie w sprawach o wyłączenie wspólnika bywają najbardziej podatne na zakwestionowanie. Wycena majątkowa sprowadzona do korekty pozycji bilansowych, najczęściej samych nieruchomości, pomija część wartości. Chodzi o tę część, która wynika ze zorganizowania majątku w działające przedsiębiorstwo. Dla spółki operacyjnej z powtarzalnym zyskiem wynik takiej wyceny bywa istotnie niższy od wartości rynkowej. Jest to kategoria, do której odsyła art. 266 § 3 KSH.

Wartość likwidacyjna

Jeżeli dalsze prowadzenie działalności nie jest ekonomicznie uzasadnione, właściwą podstawą jest jedna z metod wartości likwidacyjnej. Standard 2 wskazuje, że przedsiębiorstwo, dla którego nie można przyjąć założenia kontynuacji działalności, powinno być wyceniane właśnie w ten sposób.[13] Z perspektywy wspólników wartość ta może wynieść zero – wówczas, gdy wartość likwidacyjna majątku jest mniejsza lub równa wartości zobowiązań. Cena przejęcia bywa więc w skrajnych przypadkach symboliczna.

Czego w cenie przejęcia się nie uwzględnia

Zanim przejdę do premii i dyskont, dwie uwagi dotyczące samej wartości bazowej – czyli wyniku wyceny przed jakimikolwiek korektami.

Podatki od hipotetycznej sprzedaży majątku

W sprawie zakończonej wyrokiem II CSK 121/13 podniesiono zarzut, że wartość przedsiębiorstwa powinna zostać pomniejszona o podatki. Chodziło o podatki, które powstałyby przy zbyciu majątku spółki. Sądy obu instancji zarzut ten oddaliły. Skoro przyjęta wycena nie obejmowała zdarzenia polegającego na zbyciu składników majątkowych, obowiązek podatkowy z tego tytułu nie powstaje. Ustalanie skutków podatkowych hipotetycznej sprzedaży nie należało zatem do zadań biegłego.[14]

Reguła metodyczna, którą stąd wyprowadzam, brzmi: obciążenia podatkowe co do zasady uwzględnia się tylko wtedy, gdy wynikają z założeń przyjętych w wycenie. Przy założeniu kontynuacji działalności nie odejmuje się podatku od transakcji, której wycena nie zakłada. Inaczej rzecz wygląda przy założeniu likwidacji – tam koszty i obciążenia wyjścia z majątku są elementem modelu.[15] Nie oznacza to pomijania obciążeń publicznoprawnych realnie ciążących na spółce. Te Sąd Najwyższy wprost wymienił wśród elementów wpływających na wartość przedsiębiorstwa.

Rozrachunki wspólnika ze spółką

Natomiast uwagi wymagają też wzajemne rozliczenia wspólnika ze spółką – pożyczki, dopłaty, nierozliczone zaliczki, ewentualne roszczenia odszkodowawcze spółki. Jeżeli zostały ujęte w aktywach lub zobowiązaniach spółki na datę wyceny, wpływają na jej wartość i pośrednio na cenę przejęcia. Nie można jednak automatycznie potrącać całej wierzytelności spółki wobec wspólnika z ceny jego udziałów: odrębność podmiotowa spółki i przejmujących wymaga osobnej podstawy prawnej potrącenia, w szczególności wzajemności wierzytelności (art. 498 KC).[16] Dlatego trzeba też zapobiec podwójnemu uwzględnieniu tej samej pozycji ekonomicznej w modelu wyceny. To odpowiednik błędu podwójnego ujęcia zobowiązań, który opisywałem we wpisie o wycenie na potrzeby spadku i zachowku.

Dyskonta i premie w wycenie udziałów przy wyłączeniu wspólnika

Tu przebiega główna oś sporu ekonomicznego w sprawach o wyłączenie wspólnika. Z konstrukcji powództwa wyłączany jest wspólnik mniejszościowy, a jego udziały zwykle są niepłynne.

Dyskonto za brak kontroli i płynności

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika wiąże się tu z pytaniem o dyskonta. Gdyby literalnie stosować formułę „cena możliwa do uzyskania od osoby trzeciej”, konsekwentne byłoby obniżenie wartości bazowej. Dotyczyłoby to dyskonta z tytułu braku kontroli oraz dyskonta z tytułu braku płynności.

Przeciwko takiemu automatyzmowi przemawia jednak charakter samej czynności. Nabywcami zwykle są wspólnicy większościowi, którzy wskutek przejęcia konsolidują kontrolę – korzyść z kontroli nie znika, lecz przechodzi na nich. Zbycie następuje wbrew woli zbywcy, a więc bez elementu negocjacji, który na rynku uzasadnia dyskonto. Jednocześnie sam fakt wskazania przejmującego w postępowaniu nie przesądza, że brak płynności jest ekonomicznie obojętny przy szacowaniu wartości rynkowej hipotetycznej transakcji. Kwestia ta wymaga indywidualnego uzasadnienia, a nie przyjęcia jednej reguły dla wszystkich spraw.

Standard 6 SBWPwP a dyskonta

Standard 6 SBWPwP „Dyskonta i Premie wartości”, obowiązujący od 1 lipca 2026 r., nie rozstrzyga tej kwestii za biegłego. Porządkuje jednak sposób jej rozstrzygania. Kluczowe są cztery reguły:[17]

• dla każdej zastosowanej metody biegły powinien określić, jaki poziom wartości reprezentuje wartość bazowa, i uzasadnić zastosowanie dyskont lub premii;
• zastosowanie dyskonta lub premii zawsze powinno być ujawnione i uzasadnione;
• przy ocenie kontroli biegły powinien rozważyć okoliczności prawne i faktyczne, w tym postanowienia umowy spółki i uprawnienia osobiste wspólników, a poziom kontroli może podlegać stopniowaniu;
• czynnik ryzyka uwzględniony już w stopie dyskontowej nie powinien być ujmowany powtórnie w korekcie wartości bazowej; przykładem jest premia za wielkość spółki, która ogranicza możliwość odrębnego dyskonta z tytułu braku płynności.

Standard wskazuje też, jaki poziom wartości generują poszczególne metody. Szerzej omówiłem to we wpisie o wycenie na potrzeby spadku i zachowku. Ogólne zasady korekt opisałem natomiast we wpisach o premiach i dyskontach w wycenie, dyskoncie braku płynności oraz premii za kontrolę.

Poziom wartości a wybór metody

Wynik metod dochodowych i majątkowych odnosi się zazwyczaj do poziomu kontrolnego. Metoda porównywalnych spółek giełdowych odnosi się natomiast do pakietu niekontrolującego i płynnego. Dodanie do tej ostatniej dyskonta za brak kontroli byłoby więc podwójnym ujęciem tego samego czynnika.[18]

Moja rekomendacja dla praktyki jest następująca: biegły nie powinien rozstrzygać tej kwestii milcząco. Rzetelna opinia pokazuje wartość pakietu proporcjonalną do wartości spółki i wskazuje poziom wartości wynikający z każdej metody. Jeżeli przyjęty standard wartości uzasadnia korekty, opinia kwantyfikuje je odrębnie i opisuje ich wpływ na wynik. Sąd otrzymuje więc materiał, na podstawie którego może samodzielnie ocenić zasadność korekty, zamiast liczby, w której korekta jest ukryta.

Osoba kluczowa i urynkowienie wynagrodzeń wspólników

W sporach o wyłączenie wspólnika bywa podnoszony argument, że to właśnie wyłączany wspólnik jest osobą, na której opiera się działalność spółki. Warto zauważyć, że stoi on w pewnym napięciu z samą przesłanką powództwa. Wspólnicy większościowi żądają wyłączenia zwykle dlatego, że dany wspólnik przeszkadza w prowadzeniu spółki i dezorganizuje jej działalność.

Nie ma jednak prawnej sprzeczności między istnieniem ważnych przyczyn wyłączenia a faktem, że wyłączany wspólnik posiada istotne kompetencje, kontakty lub relacje z klientami. Oba zagadnienia wymagają odrębnych ustaleń dowodowych.

Osoba kluczowa a goodwill osobisty

Standard 6 przewiduje dyskonto z tytułu utraty kluczowej osoby. Wskazuje jednocześnie na jego związek z niezbywalnym goodwillem osobistym, o którym mowa w Standardzie 5.[19] Rozróżnienie goodwillu przedsiębiorstwa i goodwillu osobistego omawiałem we wpisie o wycenie firmy do podziału majątku. W mojej ocenie zastosowanie tego dyskonta wymaga wykazania obiektywnej zależności przedsiębiorstwa od konkretnej osoby, istniejącej w dacie wyceny. Dotyczy to zarówno wspólnika wyłączanego, jak i wspólnika pozostającego w spółce. Jeżeli zaś goodwill osobisty został już wyłączony przez korektę prognozy, dyskonto nie powinno ponownie obejmować tej samej części wartości. Na tę pułapkę zwracałem uwagę we wpisie o wycenie na potrzeby spadku i zachowku.

Urynkowienie wynagrodzeń wspólników

W mikro- i małych spółkach znacznie częściej wymaga uwagi inna kwestia – urynkowienie (normalizacja) wynagrodzeń wspólników pełniących funkcje operacyjne. To odpowiednik korekty, którą przy jednoosobowej działalności opisywałem we wpisie o wycenie firmy do podziału majątku jako urynkowienie wynagrodzenia właściciela. Ponadto wynagrodzenia wspólników często nie odpowiadają poziomom rynkowym. Jeżeli wspólnicy pracujący w spółce nie pobierają wynagrodzenia albo pobierają je poniżej stawek rynkowych, historyczny wynik finansowy jest zawyżony. Oparta na nim prognoza jest wtedy zniekształcona. Sytuacja odwrotna też występuje: wynagrodzenie któregoś ze wspólników, na przykład wyłączanego, może przekraczać poziom rynkowy, co wynik zaniża.

W obu przypadkach wycena wymaga korekty sprowadzającej koszty pracy wspólników do poziomu rynkowego. Korekta ta dotyczy wartości bazowej, a nie pakietu. Mieści się w analizie historycznych oraz obecnych wyników ekonomicznych, o której mowa w Standardzie 1.[20] W sporze między wspólnikami bywa to zresztą pozycja o istotnym ciężarze. Potrafi zmienić wynik wyceny bardziej niż dyskusja o dyskontach.

Dlaczego art. 266 KSH to nie to samo co art. 65 KSH

Zestawienie obu przepisów bywa źródłem nieporozumień, także w opiniach biegłych. W spółce jawnej wartość udziału kapitałowego wspólnika występującego oznacza się na podstawie osobnego bilansu uwzględniającego wartość zbywczą majątku spółki (art. 65 § 1 KSH). Przy wyłączeniu na mocy orzeczenia sądu dniem bilansowym jest dzień wniesienia pozwu.[21] Pisałem o tym we wpisie „Na czym polega wycena spółki jawnej?”. Rozliczenie ze wspólnikiem występującym ze spółki osobowej omawiam w kolejnej publikacji.

Sądy apelacyjne wyprowadzały z brzmienia art. 65 § 1 KSH daleko idący wniosek metodyczny. Przykładem jest wyrok Sądu Apelacyjnego w Białymstoku z 19 stycznia 2022 r. (I AGa 22/20), który omawiałem we wpisie o wycenie na potrzeby spadku i zachowku. Sąd przyjął, że skoro podstawą ma być osobny bilans, wymóg ten wyklucza zastosowanie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych.[22] Dla spółki jawnej kierunek ten jest więc zrozumiały. Także we wpisie o wycenie firmy do podziału majątku wskazywałem, że art. 65 KSH prowadzi metodycznie w stronę metody skorygowanych aktywów netto.

Argument ten opiera się jednak na słowach „osobny bilans”, których art. 266 § 3 KSH nie zawiera. Przepis dotyczący spółki z o.o. odsyła do rzeczywistej wartości, a nie do bilansu. To właśnie pozwoliło Sądowi Najwyższemu wskazać jako punkt wyjścia rynek obrotu udziałami. Przenoszenie ograniczeń metodycznych z art. 65 KSH na sprawy z art. 266 KSH nie znajduje więc podstaw.

Różnica ma też wymiar ekonomiczny, na który zwrócił uwagę Sąd Najwyższy. Środki na zapłatę ceny przejęcia nie pochodzą z majątku spółki, inaczej niż przy wypłacie udziału kapitałowego w spółce jawnej. Skuteczne wyłączenie wspólnika nie uszczupla więc majątku spółki – obciąża majątek przejmujących.[23]

Dlaczego wysokość ceny przejęcia ma znaczenie dla skuteczności wyłączenia?

Wyłączenie wspólnika nie jest skuteczne samo przez się. Sąd, orzekając o wyłączeniu, wyznacza termin zapłaty ceny przejęcia wraz z odsetkami liczonymi od dnia doręczenia pozwu. Jeżeli kwota nie zostanie w tym czasie zapłacona ani złożona do depozytu sądowego, orzeczenie o wyłączeniu staje się bezskuteczne (art. 267 § 1 KSH).[24] Wygrana sprawa, w której cena przejęcia przekracza możliwości finansowe przejmujących, kończy się więc powrotem do sytuacji wyjściowej, powiększonej jednak o poniesione koszty. W razie bezskuteczności orzeczenia z powodu niezapłacenia ceny w terminie wspólnik bezskutecznie wyłączony może ponadto żądać od powodów naprawienia szkody (art. 267 § 2 KSH).[24]

To zmienia sposób, w jaki obie strony powinny podchodzić do wyceny. Dla wspólników rozważających złożenie pozwu wartość udziałów jest parametrem decyzji o samym wytoczeniu powództwa i o horyzoncie finansowania zapłaty ceny przejęcia. Dla wspólnika, który pozew otrzymał, opinia biegłego stanowi podstawowy mechanizm przełożenia jego pozycji w spółce na pieniądze. Praktycznie ostatnim momentem, w którym może wpłynąć na jej założenia, jest etap zgłaszania zarzutów do opinii. Ocenie metodycznej cudzej opinii poświęcę osobny wpis. Na etapie procesu sąd może również, z ważnych powodów, zawiesić wspólnika w wykonywaniu praw udziałowych w ramach zabezpieczenia powództwa (art. 268 KSH). Zabezpieczenie to nie przesądza o ostatecznej zasadności wyłączenia ani o cenie przejęcia.[25]

Projektowane prawo ustąpienia ze spółki

Na horyzoncie jest przy tym zmiana o istotnym znaczeniu dla wycen w sporach korporacyjnych. Komisja Kodyfikacyjna Prawa Cywilnego zaproponowała wprowadzenie do KSH prawa ustąpienia ze spółki (projektowany art. 269(1) KSH). Pozwoliłoby ono wspólnikowi mniejszościowemu doprowadzić do przejęcia jego udziałów w razie rażącego pokrzywdzenia. Projekt posługuje się kategorią wartości godziwej i przewiduje możliwość odniesienia się do wartości, jaką udziały miałyby, gdyby do pokrzywdzenia nie doszło.[26] Konstrukcja wyceny w wariancie hipotetycznym jest w wycenie znana. Stosuje się ją przy szacowaniu szkody w przedsiębiorstwie, gdzie porównuje się stan rzeczywisty ze stanem, jaki istniałby, gdyby szkody nie wyrządzono. Nowe byłoby natomiast przeniesienie tej konstrukcji do rozliczeń między wspólnikami. Wrócę do niej, gdy projekt nabierze ostatecznego kształtu.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – podsumowanie

• Cenę przejęcia ustala sąd z urzędu, na podstawie rzeczywistej wartości udziałów w dniu doręczenia pozwu.
• Data wyceny jest jedna i historyczna – ceny rynkowe i stan spółki ustala się jednolicie na dzień doręczenia pozwu. Inaczej niż przy podziale majątku po rozwodzie, wartości nie przelicza się na ceny z dnia orzekania.
• Rzeczywista wartość rozumiana jest jako wartość rynkowa: kwota możliwa do uzyskania przy sprzedaży udziałów osobie trzeciej. Standardem wartości najbliższym tej formule jest godziwa wartość rynkowa.
• W pierwszej kolejności trzeba zbadać miarodajne transakcje udziałami wycenianej spółki i na ich podstawie wycenić udziały. Kolejnymi możliwościami są wyceny dokonane na podstawie transakcji udziałami spółek podobnych oraz na bazie analizy potencjału przedsiębiorstwa. Dane o cenach transakcyjnych spółek niepublicznych są jednak zwykle niedostępne.
• Podejście majątkowe nie powinno być jedynym podejściem przy założeniu kontynuacji działalności. Jeżeli zostaje zastosowane, powinno obejmować także składniki nieujawnione w bilansie, w tym wartości niematerialne.
• Dyskonta z tytułu braku kontroli i braku płynności wymagają rozstrzygnięcia, a nie milczącego zastosowania. Poziom wartości wynikający z każdej metody podlega opisaniu, a każda korekta – ujawnieniu i uzasadnieniu.
• Podatki od transakcji, której wycena nie zakłada, nie pomniejszają wartości. Wzajemne rozliczenia wspólnika ze spółką uwzględnia się raz.
• W mikro- i małych spółkach istotne bywa urynkowienie wynagrodzeń wspólników pracujących w spółce – w obie strony.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika łączy dwie trudności. Pierwszą jest obiektywizacja wartości w warunkach ostrego konfliktu. Drugą – rygor jednej daty, na którą ustala się zarówno stan spółki, jak i poziom cen. Rzetelna opinia pozwala opanować obie trudności metodycznie – pod warunkiem, że jest zbudowana wokół jawnie przyjętego standardu wartości i konsekwentnie stosowanego poziomu wartości. Wymogi formalne raportu omawiałem we wpisie „Co powinien zawierać raport z wyceny przedsiębiorstwa?”.

Pozostałe wpisy poświęcone metodyce wyceny znajdziesz w dziale Publikacje.

Wycena udziałów przy wyłączeniu wspólnika – najczęstsze pytania

Data wyceny i standard wartości

Metody, dyskonta i skutki wyroku

Podstawa prawna

• Ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (t.j. Dz.U. 2024 poz. 18 ze zm.) – art. 65 § 1 i § 2, art. 266 § 1–3, art. 267 § 1–2, art. 268 i art. 269.
• Ustawa z dnia 17 listopada 1964 r. – Kodeks postępowania cywilnego – art. 278 § 1.
• Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny – art. 498.
• Wyrok SN z 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13.
• Wyrok SA w Białymstoku z 19 stycznia 2022 r., I AGa 22/20.

Następna publikacja

W następnej publikacji odpowiem na pytanie: „Jak wycenić wartość udziału kapitałowego wspólnika przy wystąpieniu wspólnika ze spółki (art. 65 KSH)?”. Wyjaśnię, na jaki dzień sporządza się bilans zbywczy, dlaczego sądy apelacyjne uznają za miarodajne podejście majątkowe oraz jak potraktować goodwill i dyskonta przy rozliczeniu udziału kapitałowego.

Autor: Dariusz Stronka

Zobacz naszą ofertę wycen:

wyceny   wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki

wycena udziałów   wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa

---

Przypisy

Standardy SBWPwP

[6] Standard 1 SBWPwP „Proces przygotowywania wyceny przedsiębiorstwa”, pkt III.8.1 i III.8.3 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-1-%E2%80%93-Proces-przygotowywania-wyceny-przedsiebiorstwa.pdf

[8] Standard 1 SBWPwP, pkt VI.1 i VI.2 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-1-%E2%80%93-Proces-przygotowywania-wyceny-przedsiebiorstwa.pdf

[9] Standard 6 SBWPwP „Dyskonta i Premie wartości”, pkt III.2 i III.3 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-6-%E2%80%93-Dyskonta-i-Premie-wartosci.pdf

[11] Standard 2 SBWPwP „Podejście majątkowe”, pkt IV.1–IV.3 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-2-%E2%80%93-Podejscie-majatkowe.pdf

[12] Standard 2 SBWPwP, pkt V.1–V.4 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-2-%E2%80%93-Podejscie-majatkowe.pdf

[13] Standard 2 SBWPwP, pkt IV.3 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-2-%E2%80%93-Podejscie-majatkowe.pdf

[15] Standard 1 SBWPwP, pkt III.9 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-1-%E2%80%93-Proces-przygotowywania-wyceny-przedsiebiorstwa.pdf; Standard 2 SBWPwP, pkt V.6 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-2-%E2%80%93-Podejscie-majatkowe.pdf

[17] Standard 6 SBWPwP, pkt III.4, IV.1, IV.5, VI.8 i VI.10 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-6-%E2%80%93-Dyskonta-i-Premie-wartosci.pdf

[18] Standard 6 SBWPwP, pkt VIII.1.3, VIII.2.2 i VIII.3.1 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-6-%E2%80%93-Dyskonta-i-Premie-wartosci.pdf

[19] Standard 6 SBWPwP, pkt V.1 lit. a – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-6-%E2%80%93-Dyskonta-i-Premie-wartosci.pdf; Standard 5 SBWPwP „Wycena aktywów niematerialnych”, pkt VIII.2 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-5-%E2%80%93-Wycena-aktywow-niematerialnych.pdf

[20] Standard 1 SBWPwP, pkt VI.6 – https://sbwpwp.org/wp-content/uploads/2026/10/Standard-1-%E2%80%93-Proces-przygotowywania-wyceny-przedsiebiorstwa.pdf

Akty prawne, orzecznictwo i inne źródła

[1] Art. 266 § 1–3 Kodeksu spółek handlowych – https://arslege.pl/wylaczenie-wspolnika-ze-spolki-z-o-o/k8/a1715/

[2] Wyrok Sądu Najwyższego z dnia 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13 – https://www.sn.pl/pl/wyszukiwarka-orzeczen?orzeczenie=UVuEQ5cBZvGrB8P_fnjv

[3] Art. 278 § 1 Kodeksu postępowania cywilnego – https://arslege.pl/kodeks-postepowania-cywilnego/k14/s624/

[4] Art. 267 § 1 i art. 269 Kodeksu spółek handlowych – https://lexlege.pl/ksh/rozdzial-5-wylaczenie-wspolnika/48/; https://arslege.pl/dzien-wylaczenia-wspolnika-ze-spolki-z-o-o/k8/a1718/

[5] Wyrok SN z dnia 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13 – uzasadnienie – https://www.sn.pl/pl/wyszukiwarka-orzeczen?orzeczenie=UVuEQ5cBZvGrB8P_fnjv

[7] M. Legutko, Wartość sprawiedliwa – przyczynek do dyskusji, 27.06.2026 – https://kancelaria-legutko.pl/2026/06/27/wartosc-sprawiedliwa-przyczynek-do-dyskusji/

[10] Wyrok SN z dnia 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13 – uzasadnienie – https://www.sn.pl/pl/wyszukiwarka-orzeczen?orzeczenie=UVuEQ5cBZvGrB8P_fnjv

[14] Wyrok SN z dnia 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13 – uzasadnienie – https://www.sn.pl/pl/wyszukiwarka-orzeczen?orzeczenie=UVuEQ5cBZvGrB8P_fnjv

[16] Art. 498 Kodeksu cywilnego – https://www.infor.pl/prawo/umowy/postanowienia-ogolne/6979868,potracenie-przepisy-i-orzecznictwo.html

[21] Art. 65 § 1 i § 2 Kodeksu spółek handlowych – https://lexlege.pl/ksh/art-65/; https://e-prawnik.pl/kodeksy/kodeks-spolek-handlowych/spolka-jawna/rozwiazanie-spolki-i-wystapienie-wspolnika.html

[22] Wyrok Sądu Apelacyjnego w Białymstoku z 19.01.2022 r., I AGa 22/20, omówiony w: MCT Group, „Rozliczenie ze wspólnikiem występującym ze spółki osobowej” – https://mctgroup.eu/blog/rozliczenie-ze-wspolnikiem-wystepujacym-ze-spolki-osobowej/

[23] Wyrok SN z dnia 12 grudnia 2013 r., II CSK 121/13 – uzasadnienie – https://www.sn.pl/pl/wyszukiwarka-orzeczen?orzeczenie=UVuEQ5cBZvGrB8P_fnjv

[24] Art. 267 § 1 i § 2 Kodeksu spółek handlowych – https://lexlege.pl/ksh/rozdzial-5-wylaczenie-wspolnika/48/; https://e-prawnik.pl/kodeksy/kodeks-spolek-handlowych/spolka-z-ograniczona-odpowiedzialnoscia/wylaczenie-wspolnika.html

[25] Art. 268 Kodeksu spółek handlowych – https://e-prawnik.pl/kodeksy/kodeks-spolek-handlowych/spolka-z-ograniczona-odpowiedzialnoscia/wylaczenie-wspolnika.html

[26] Prawo.pl, „Komisja Kodyfikacyjna: zmiany w KSH – powództwo o ustąpienie ze spółki” – https://www.prawo.pl/biznes/komisja-kodyfikacyjna-zmiany-ksh-powodztwo-o-ustapienie-ze-spolki,1539084.html; Kancelaria Żyglicka i Wspólnicy, „Wyjście ze spółki na nowych zasadach – projekt prawa ustąpienia w KSH” – https://www.kpr.pl/wyjscie-ze-spolki-na-nowych-zasadach-projekt-prawa-ustapienia-w-ksh/