51. Czym jest i ile wynosi dyskonto / premia za kontrolę?

Premia za kontrolę/ dyskonto z tytułu braku kontroli – wprowadzenie

Premia za kontrolę/ dyskonto z tytułu braku kontroli nad spółką stanowi jedną z korekt stosowanych do uzyskanej wartości bazowej wyceny. Czynnikiem uzasadniającym stosowanie premii i dyskont jest bowiem wystąpienie istotnych rozbieżności w zakresie właściwości między tym „co wyceniono” przy zastosowaniu różnych metod wyceny a faktycznym przedmiotem wyceny. (Zobacz wpis: „Czy, kiedy i jak należy stosować premie i dyskonta w wycenie?”).

Premia za kontrolę stosowana jest w przypadku wyceny udziałów kontrolnych (w uproszczeniu większościowych) w spółce. Posiadanie takich udziałów daje bowiem ich właścicielowi dodatkowe przywileje, których nie posiadają tzw. udziałowcy mniejszościowi (nieposiadający kontroli nad spółką). W związku z tymi dodatkowymi uprawnieniami uzyskiwanymi przez udziałowców większościowych są one „więcej warte” niż te, które tych uprawnień nie posiadają. Innymi słowy wartość rynkowa tych udziałów (a taką wartość określa biegły w wycenie) jest wyższa niż udziałów mniejszościowych. Nabywca za takie udziały jest skłony bowiem zapłacić więcej – płaci dodatkową premię za przejęcie kontroli nad spółką.

Ostatecznie premia za kontrolę jest definiowana jako dodatkowa kwota, którą potencjalny nabywca jest skłonny zapłacić za przejęcie kontroli nad spółką w stosunku do wartości udziału mniejszościowego.

W stosunku do określonej rynkowej wartości całego podmiotu (czy też udziałów większościowych) wartość udziałów niekontrolujących (mniejszościowych) powinna zostać zatem odpowiednio obniżona.

W tym przypadku tzw. dyskonto z tytułu braku kontroli nad spółką oznacza obniżkę wartości udziału/akcji w stosunku do wartości udziału kontrolującego.

Warto zwrócić w tym aspekcie uwagę, że premia za kontrolę czy dyskonto z tytułu braku kontroli oznacza odpowiednio:

• w przypadku premii – nadwyżkę ceny w stosunku do udziału mniejszościowego,
• w przypadku dyskonta – obniżenie ceny w stosunku do udziału większościowego.

Tym samym nie są to nadwyżki/obniżki od „średniej” wartości udziału wynikającej z podzielenia wartości przedsiębiorstwa przez ilość udziałów.

Dodatkowe uprawnienia posiadaczy udziałów większościowych

Posiadanie udziałów większościowych daje udziałowcom znacząco większy wpływ na spółkę aniżeli posiadanie udziałów mniejszościowych. W szczególności udziałowcy większościowi – w przeciwieństwie do udziałowców mniejszościowych – mają decydujący wpływ na ¹:

• zatrudnianie lub dokonywanie zmian na stanowiskach dyrektorów operacyjnych bądź członków zarządu;
• określanie wynagrodzenia oraz dodatkowych świadczeń dla osób zarządzających;
• negocjowanie i zawieranie transakcji dotyczących fuzji bądź przejęcia innych przedsiębiorstw;
• podejmowanie decyzji w następujących obszarach: likwidacja, wyprzedaż majątku, zmiana struktury kapitałowej;
• rejestrację papierów wartościowych w ramach pierwotnej lub powtórnej emisji;
• podejmowanie decyzji dotyczących wypłaty dywidendy;
• możliwość zmiany statutu spółki.

Oddzielną kwestią, ale niepozostającą bez wpływu na wysokość płaconych premii za kontrolę, jest uzyskiwanie korzyści przez udziałowców większościowych kosztem udziałowców mniejszościowych. Zdarza się i to dość często, że udziałowiec większościowy uzyskuje dodatkowe korzyści dzięki dodatkowym świadczeniom kierowanym do zarządu spółki. Zachowania takie są zwykle w praktyce gospodarczej nie do wykazania w sądzie stąd też udziałowcy większościowi często je wykorzystują . 

Uwzględnianie korekty z tytułu kontroli w wycenie

Decyzja  o zastosowaniu korekty w postaci premii za kontrolę / dyskonta za brak kontroli nad spółką zależy od:

• przedmiotu wyceny,
• wartości bazowej (uzyskanego wyniku wyceny przy zastosowaniu metod wyceny).

Wartość bazowa mogła zostać uzyskana w wyniku wyceny dokonanej np.:

• metodą mnożnikową na podstawie kształtowania się kursów akcji na giełdzie papierów wartościowych,
• metodą mnożnikową na podstawie znanych wartości transakcji kupna/ sprzedaży spółek,
• metodą dochodową  (neutralną z perspektywy udziałów).

Przedmiotem wyceny z kolei mogło być:

• przedsiębiorstwo jako całość,
• udziały kontrolne (większościowe),
• udziały mniejszościowe.

W zależności od kombinacji przedmiotu wyceny i wartości bazowej zasadne jest zastosowanie następujących posunięć:

• brak poczynienia korekt z tytułu kontroli,
• skorygowanie wartości bazowej o „pełną premię/ pełne dyskonto” z tytułu kontroli,
• skorygowanie wartości bazowej o „część (np. połowę) wartości premii/ dyskonta” z tytułu kontroli.

Aby uwzględnić w wartości końcowej premię za kontrolę należy skorzystać z poniższego wzoru:

gdzie:
WU_o      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) ostateczna,
WU_B      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) bazowa,
w            –              współczynnik określający o jaką część premii z tytułu kontroli jest korygowana wartość bazowa;
P_K           –              premia z tytułu kontroli (w ujęciu procentowym).

Z kolei aby uwzględnić w wartości końcowej dyskonto z tytułu braku kontroli należy skorzystać z poniższego wzoru:

gdzie:
WU_o      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) ostateczna,
WU_B      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) bazowa,
w            –              współczynnik określający o jaką część dyskonta z tytułu braku kontroli jest korygowana wartość bazowa;
D_K           –              dyskonto z tytułu braku kontroli (w ujęciu procentowym).

Szerzej kwestie wyceny udziałów w spółce, w tym uwzględniania premii za kontrolę  i dyskonta z tytułu braku kontroli nad spółką omówię we wpisie w przyszłym tygodniu.

Ile wynosi premia za kontrolę / dyskonto za brak kontroli nad spółką?

Jak podaje R.Tuzimek, premie z tytułu kontroli „oscylują w przedziale 10%-30%”.²

Wielkość premii z tytułu kontroli na polskim rynku szacowana jest m.in. przez firmę FinancialCraft.

Według „Raportu z analizy premii za kontrolę płaconej przez inwestorów w wezwaniach na akcje spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach 2014-2016” opracowanego przez FinancialCraft:

• średnia „transakcyjna” wartość premii za kontrolę nad spółką wyniosła 17%,
• średnia „transakcyjna” wartość dyskonta za brak kontroli nad spółką wyniosła 14%.

Premia za kontrolę (transakcyjna) to wg definicji podanej przez FinancialCraft  – „premia w wezwaniach na akcje, w których podmiot wzywający (lub grupa podmiotów powiązanych lub działających w porozumieniu) przeprowadził z sukcesem wezwanie i osiągnął (łącznie z mniejszościowym pakietem dotychczas posiadanym) pakiet kontrolny (powyżej 50% głosów na WZA).” ³

W następnym tygodniu

W następnym tygodniu udzielę odpowiedzi na kolejne pytanie:
„Na czym polega wycena udziałów w spółce?”

Autor: Dariusz Stronka

Zobacz naszą ofertę wycen:

wyceny                                                wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki

wycena udziałów                            wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa

---

1. Za B. Prusak, Dyskonta i premie z tytułu braku płynności, kontroli, [w] OPTIMUM. Studia ekonomiczne nr 2 (68) 2014, s. 87 ↩︎
2. Patrz R.Tuzimek, Wycena przedsiębiorstwa metodą porównawczą, [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki pod red. M.Panfil, A.Szablewski, Wydawnictwo Poltext, Warszawa 2016 ↩︎
3. https://financialcraft.pl/premia-za-kontrole-i-dyskonto-za-brak-kontroli/ ↩︎