Wprowadzenie
Mnożnik EV/EBITDA i EV/EBIT są zwykle najczęściej polecanymi mnożnikami do wyceny przedsiębiorstwa w podejściu porównawczym (rynkowym). W podejściu tym wartość przedsiębiorstwa określana jest poprzez porównanie go z innymi. Porównaniu podmiotów służą – kluczowe dla tego podejścia – mnożniki porównawcze. (Szerzej na temat podejścia rynkowego przeczytasz we wpisie „Na czym polega podejście porównawcze-rynkowe wyceny firm?”).
EV/EBITDA oraz EV/EBIT zaliczają się do mnożników opartych na rynkowej wartości ogółu kapitału tj. kapitału własnego i długu porównywalnych podmiotów. (Pozostałe grupy stanowią mnożniki oparte wyłącznie na rynkowej wartości kapitału własnego takie jak: P/E i P/BV oraz na charakterystycznych dla danego sektora wielkościach).
Kluczowym parametrem odniesienia do porównań wartości między podmiotami w tych mnożnikach są odpowiednio zysk EBITDA i zysk EBIT. Przy wycenie według tych mnożników zakłada się zatem, że wartość podmiotu jest bezpośrednio zależna i skorelowana z EBITDA (EBIT).
Wskaźniki EV/EBITDA i EV/EBIT oparte są jak EV/S na łącznej rynkowej wartości kapitału własnego i długu. Stąd – w uproszczeniu – aby określić wartość przedsiębiorstwa należy „przemnożyć” mnożnik przez EBIT (EBITDA) wycenianego podmiotu oraz odjąć wartość jego zobowiązań. W ten sposób uzyskuje się bowiem szacunkową wartość rynkową kapitału własnego czyli szukaną wartość rynkową przedsiębiorstwa. (Patrz: „Co to znaczy wycenić przedsiębiorstwo?”)
EBITDA A EBIT
Czym jest EBITDA i EBIT wyjaśniono już we wpisie „Czy na podstawie EBITDA możliwa jest szybka wycena firmy?”. Przypomnijmy w tym miejscu najważniejsze kwestie.
EBIT to skrót od Earnings Before Interest and Taxes. W dokładnym tłumaczeniu oznacza to: zysk przed odsetkami i podatkami. Odnosząc tę kategorię do rachunku zysków i strat sporządzanego według polskich przepisów, w tłumaczeniu dosłownym kategoria ta odpowiadałaby zyskowi operacyjnemu. Większość ekspertów od wyceny przedsiębiorstw, w tym Autor niniejszego bloga, opowiada się jednakże za utożsamianiem EBIT z „zyskiem ze sprzedaży”. Ta bowiem kategoria pozostaje „nieskażona” pozycjami przychodowo-kosztowymi mającymi charakter jednostkowy, okazjonalny, czy nawet nadzwyczajny. Zdarzenia o takim charakterze nie przekładają się na trwale zwiększone przychody, czy koszty w przyszłości. Zatem nie determinują bezpośrednio wartości firmy a stąd też zasadniczo nie powinny być w tej kalkulacji uwzględniane. (Patrz: „Jakie są główne czynniki wpływające na wartość firmy?”)
EBITDA z kolei to skrót od Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. Stanowi ją zatem zysk przed odsetkami, podatkami i amortyzacją wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych składników majątku. Utożsamiając EBIT z zyskiem ze sprzedaży (i będąc w tym konsekwentny) wzór na EBITDA przedstawia się następująco:
EV/EBITDA, EV/EBIT – istota i formuła wyznaczania
Istotą wskaźników EV/EBITDA (EV/EBIT) jest wyrażenie relacji: łącznej rynkowej wartości kapitału zaangażowanego w spółkę w stosunku do jej EBITDA (EBIT).
Zatem EV (Enterprise value) to całkowita rynkowa wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli i wierzycieli. Składa się na nią rynkowa wartość kapitału własnego (kapitalizacja) oraz rynkowa wartość zadłużenia, co można zapisać następująco:
Rynkowa wartość kapitału własnego (rynkowa kapitalizacja) stanowi natomiast iloczyn rynkowej ceny akcji (udziału) i ich ilości wyemitowanych przez podmiot, stąd:
Z kolei rynkową wartość zadłużenia stanowi kapitał „zainwestowany” w spółkę przez wierzycieli (banki, obligatariuszy, innych pożyczkodawców). Nie wlicza się zobowiązań wobec dostawców, pracowników, publiczno-prawnych etc. gdyż te zobowiązania nie wynikają z aktu świadomego zainwestowania (pożyczenia) kapitałów przedsiębiorstwu. Innymi słowy rynkową wartość zadłużenia stanowią wyłącznie zobowiązania oprocentowane z tytułu zaciągnięcia kredytów i pożyczek oraz wyemitowanych obligacji.
Zatem formuła na wyznaczenie EV/EBIT przyjmuje następującą postać:
Z kolei formułę EV/EBITDA zapisać można następująco:
Wady i zalety wykorzystania EV/EBIT i EV/EBITDA do wyceny spółek
Istotnymi zaletami wskaźników EV/EBIT i EV/EBITDA są:
- możliwość wykorzystania w wycenie nawet gdy podmiot wyceniany (i podmioty porównywalne) osiągają straty, pod warunkiem wszakże, że EBITDA (lub EBIT w zależności od zastosowanego wskaźnika) są dodatnie i nie marginalne,
- niższa zmienność wskaźnika aniżeli opartych na zysku netto (wyższa jednakże niż wskaźnika EV/S),
- niewrażliwość na strukturę finansowania podmiotu,
- uwzględnianie w wycenie różnic w efektywności działalności między podmiotami.
Z kolei wśród wad wskaźników EV/EBIT i EV/EBITDA wymienia się często:
- odzwierciedlenie w postaci EBITDA (EBIT) jedynie historycznych wartości, podczas gdy kluczowe z perspektywy inwestorów są wyniki oczekiwane (przyszłe),
- podatność na manipulacje wielkością wskaźnika,
- wrażliwość na stosowaną przez spółkę politykę rachunkowości.
Porównując oba mierniki tj. EV/EBIT i EV/EBITDA osobiście zwykle zalecałbym stosowanie EV/EBITDA. EBITDA bowiem w stosunku do EBIT:
- stanowi lepsze przybliżenie wolnych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa (a tym samym bliżej jej do podstawowej metodologii wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF),
- osiąga wyższe wartości (a zatem rzadziej nie spełnia warunku przyjmowania wartości ujemnych lub jedynie marginalnie dodatnich),
- w mniejszym stopniu podatna jest na różnice w polityce rachunkowości między podmiotami i manipulacje ze względu na neutralność wobec stosowanych przez podmioty zasad amortyzacji.
Kij ma niestety dwa końca – wycena w oparciu o EBITDA w stosunku do EBIT ma też wadę. Jest nią nieuwzględnianie jakichkolwiek nakładów inwestycyjnych przez podmiot, które są konieczne dla długookresowego trwania przedsiębiorstwa. Nakłady te pośrednio są uwzględnione wykorzystując w wycenie EBIT. W tym przypadku implicite przyjmuje się, że nakłady inwestycyjne są ponoszone na poziomie kosztów amortyzacji.
Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożników EV/EBITDA i EV/EBIT
Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożników EV/EBITDA, EV/EBIT odbywa się w następujących etapach:
- Po pierwsze: znalezienie porównywalnych do wycenianego przedsiębiorstw, których znane są ceny transakcyjne (np. spółek giełdowych, gdzie znane są ceny kupna/ sprzedaży ich akcji).
- Po drugie: analiza danych finansowych porównywalnych podmiotów i podmiotu wycenianego oraz dokonanie ewentualnych korekt wynikających w szczególności z:
- odmiennych standardów i zasad rachunkowości występującymi między sprawozdaniem podmiotu wycenianego i podmiotów porównywalnych,
- występowania aktywów, pasywów, przychodów i kosztów niezwiązanych z podstawową działalnością operacyjną przedsiębiorstw porównywalnych / podmiotu wycenianego,
- transakcji i zdarzeń mających miejsce po dacie sprawozdania finansowego a przed datą na który podmiot jest wyceniany,
- innych czynników zaburzających porównywalność.
- Po trzecie: wyznaczenie wskaźnika EV/EBITDA i/lub EV/EBIT dla każdego ze zidentyfikowanych podmiotów porównywalnych.
- Po czwarte: wyznaczenie średniego (lub średnioważonego) wskaźnika EV/EBITDA i/lub EV/EBIT dla podmiotów porównywalnych.
- Po piąte: wyznaczenie wstępnej wartości podmiotu poprzez obliczenie iloczynu wskaźnika EV/EBITDA (EV/EBIT) i zysku EBITDA (EBIT) (ew. skorygowanego zgodnie z pkt. 2) wycenianego przedsiębiorstwa.
- Po szóste: dokonanie ewentualnej korekty uzyskanej wartości o aktywa i pasywa pozabilansowe i nieoperacyjne.
- Po siódme: zastosowanie ewentualnych premii i dyskont w stosunku do uzyskanej w punkcie 6 wartości w związku z różnicami między podmiotem wycenianym a podmiotami porównywalnymi w zakresie przede wszystkim:
- płynności udziałów,
- wielkości podmiotu,
- kontroli,
- innych specyficznych czynników ryzyka.
Wzór na wycenę przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/EBITDA i EV/EBIT
Procedurę wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/EBITDA można przedstawić za pomocą następującej formuły:
Analogicznie wycenę przy zastosowaniu EBIT wyraża następujący wzór:
gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa,
EV/EBITDA – średni mnożnik EV/EBITDA wyznaczony dla podmiotów porównywalnych,
EV/EBIT – średni mnożnik EV/EBIT wyznaczony dla podmiotów porównywalnych,
EBITDAWP – zysk EBITDA (skorygowany) wycenianego przedsiębiorstwa,
EBITWP – zysk EBIT (skorygowany) wycenianego przedsiębiorstwa,
APN – rynkowa wartość aktywów i pasywów nieoperacyjnych i pozabilansowych wycenianego przedsiębiorstwa,
Zob – rynkowa wartość zobowiązań oprocentowanych wycenianego przedsiębiorstwa,
P|D – premie i dyskonta z tytułu płynności, wielkości, kontroli i innych specyficznych czynników ryzyka.
Uwagi końcowe
Na koniec, kilka uwag dotyczących przedstawionej procedury i wzoru na wycenę przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu mnożników EV/EBITDA oraz EV/EBIT.
- Dokonując wyceny przedsiębiorstwa należy przeprowadzić etapy wskazane we wpisie pt.: „Jak wycenić przedsiębiorstwo czyli etapy procesu wyceny” na niniejszym blogu.
- Wycena przeprowadzona przy wykorzystaniu mnożniki EV/EBITDA i/lub EV/EBIT będzie w tym większym stopniu obiektywna, im pełniej zostaną spełnione warunki opisane we wpisie „Kiedy wycena przedsiębiorstwa jest obiektywna i wiarygodna?”)
- O wyborze podejścia i metody decydują takie czynniki jak: cel wyceny, przyjęte podstawowe założenia wyceny, dostępność danych, założony standard wartości etc.
- Na wiarygodność wyceny w podejściu porównawczym kluczowy wpływ ma odpowiedni dobór podmiotów porównywalnych. Podmioty porównywalne do wycenianego powinno cechować prowadzenie takiej samej (lub ewentualnie pokrewnej) do podmiotu wycenianego podstawowej działalności operacyjnej, jak również posiadanie innych podobieństw, którymi charakteryzuje się wyceniane przedsiębiorstwo (model biznesowy, poziom sprzedaży, tempo wzrostu sprzedaży, poziom zatrudnienia etc.).
- Wycenę w oparciu o mnożniki EV/EBITDA i EV/EBIT dokonuje się również niekiedy w oparciu o jego wartość wyznaczoną dla indeksu sektorowego (np. WIG odzież, WIG leki, WIG energia, WIG paliwa etc.) Taka wycena przedstawia zwykle jedynie wartość poglądową i zgodnie z Krajowym Standardem „wycena oparta na mnożnikach sektorowych nie może stanowić jedynej metody wyceny” (p.8.4.3. Standardu…).
- Niekiedy wycena w podejściu porównawczym dokonywana przy wykorzystaniu więcej niż jednego mnożnika. W tym przypadku ostatecznie określona wartość stanowi średnią (lub średnią ważoną) uzyskanych wyników wyceny.
- Ze względu na różnice między wycenianym podmiotem a podmiotami porównywalnymi – w szczególności kiedy podmiotami porównywalnymi są spółki publiczne a wycenianym niepubliczne – należy zwykle dokonać korekt o premie i dyskonta wskazane w punkcie 7 procedury wyceny.
W następnym tygodniu
W następnym tygodniu odpowiem na pytanie: Jak wycenić przedsiębiorstwo w oparciu o wielkości specyficzne dla danego sektora?
Autor: Dariusz Stronka
Zobacz naszą ofertę wycen:
wyceny wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki
wycena udziałów wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa