Wycena w oparciu o mnożnik EV/S – wprowadzenie
Mnożnik EV/S (ang. enterprise value/ sales) stanowi kolejny mnożnik używany do wyceny przedsiębiorstwa w podejściu porównawczym (rynkowym). W podejściu tym wartość przedsiębiorstwa określana jest poprzez porównanie go z innymi. Porównaniu podmiotów służą – kluczowe dla tego podejścia – mnożniki porównawcze. (Szerzej na temat podejścia rynkowego przeczytasz we wpisie „Na czym polega podejście porównawcze-rynkowe wyceny firm?”).
EV/S zalicza się do grupy mnożników opartych na rynkowej wartości ogółu kapitału tj. kapitału własnego i długu porównywalnych podmiotów. (Pozostałe grupy stanowią mnożniki oparte wyłącznie na rynkowej wartości kapitału własnego takie jak: P/E i P/BV oraz na charakterystycznych dla danego sektora wielkościach).
Kluczowym parametrem odniesienia do porównań wartości między podmiotami w tym mnożniku są przychody ze sprzedaży. Przy wycenie według tego mnożnika zakłada się zatem, że wartość podmiotu jest zależna oraz bezpośrednio skorelowana z przychodami ze sprzedaży.
Z racji tego, że wskaźnik EV/S oparty jest na łącznej rynkowej wartości kapitału własnego i długu wynika, iż – mówiąc w uproszczeniu – aby określić wartość przedsiębiorstwa należy „przemnożyć” wskazany mnożnik przez wielkość S (sales) wycenianego podmiotu a następnie odjąć wartość jego zobowiązań. W ten sposób uzyskuje się bowiem szacunkową wartość rynkową kapitału własnego czyli szukaną wartość rynkową przedsiębiorstwa. (Patrz: „Co to znaczy wycenić przedsiębiorstwo?”)
Mnożnik EV/S – istota, formuła, wady i zalety wykorzystania do wyceny spółek
Istotą wskaźnika EV/S jest wyrażenie relacji: łącznej rynkowej wartości kapitału zaangażowanego w spółkę w stosunku do przychodów ze sprzedaży podmiotu.
Zatem EV (Enterprise value) to całkowita rynkowa wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli i wierzycieli. Składa się na nią rynkowa wartość kapitału własnego (kapitalizacja) oraz rynkowa wartość zadłużenia, co można zapisać następująco:
Rynkowa wartość kapitału własnego (rynkowa kapitalizacja) stanowi natomiast iloczyn rynkowej ceny akcji (udziału) i ich ilości wyemitowanych przez podmiot, stąd:
Z kolei rynkową wartość zadłużenia stanowi kapitał „zainwestowany” w spółkę przez wierzycieli (banki, obligatariuszy, innych pożyczkodawców). Nie wlicza się zobowiązań wobec dostawców, pracowników, publiczno-prawnych etc. gdyż te zobowiązania nie wynikają z aktu świadomego zainwestowania (pożyczenia) kapitałów przedsiębiorstwu. Innymi słowy rynkową wartość zadłużenia stanowią wyłącznie zobowiązania oprocentowane z tytułu zaciągnięcia kredytów i pożyczek oraz wyemitowanych obligacji.
Zatem formuła na wyznaczenie EV/S przyjmuje następującą postać:
Istotnymi zaletami wskaźnika EV/S są:
- możliwość wykorzystania w wycenie bez względu na uzyskiwane przez podmioty porównywalne i podmiot wyceniany wyniki finansowe,
- relatywnie niska podatność na manipulacje wielkością wskaźnika,
- niewrażliwość na stosowaną przez spółkę politykę rachunkowości,
- niższa zmienność wskaźnika aniżeli opartych na zysku (w szczególności zysku netto),
- niewrażliwość na strukturę finansowania podmiotu.
Z kolei wśród wad wskaźnika EV/S wymienia się często:
- odzwierciedlenie w postaci przychodów ze sprzedaży jedynie historycznych wartości, podczas gdy kluczowe z perspektywy inwestorów są wyniki oczekiwane (przyszłe),
- nieuwzględnianie w wycenie różnic w efektywności działalności między podmiotami.
Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/S
Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/S odbywa się w następujących etapach:
- Po pierwsze: znalezienie porównywalnych do wycenianego przedsiębiorstw, których znane są ceny transakcyjne (np. spółek giełdowych, gdzie znane są ceny kupna/ sprzedaży ich akcji).
- Po drugie: analiza danych finansowych porównywalnych podmiotów i podmiotu wycenianego oraz dokonanie ewentualnych korekt wynikających w szczególności z:
- transakcji i zdarzeń mających miejsce po dacie sprawozdania finansowego a przed datą na który podmiot jest wyceniany,
- innych czynników zaburzających porównywalność.
- Po trzecie: wyznaczenie wskaźnika EV/S dla każdego ze zidentyfikowanych podmiotów porównywalnych.
- Po czwarte: wyznaczenie średniego (lub średnioważonego wskaźnika EV/S dla podmiotów porównywalnych).
- Po piąte: wyznaczenie wstępnej wartości podmiotu poprzez obliczenie iloczynu wskaźnika EV/S i przychodów ze sprzedaży (ew. skorygowanego zgodnie z pkt. 2) wycenianego przedsiębiorstwa.
- Po szóste: dokonanie ewentualnej korekty uzyskanej wartości o aktywa i pasywa pozabilansowe i nieoperacyjne.
- Po siódme: zastosowanie ewentualnych premii i dyskont w stosunku do uzyskanej w punkcie 6 wartości w związku z różnicami między podmiotem wycenianym a podmiotami porównywalnymi w zakresie przede wszystkim:
- płynności udziałów,
- wielkości podmiotu,
- kontroli,
- innych specyficznych czynników ryzyka.
Wzór na wycenę przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/S
Procedurę wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/S można przedstawić za pomocą następującej formuły:
gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa,
EV/S – średni mnożnik EV/S wyznaczony dla podmiotów porównywalnych,
SWP – przychody ze sprzedaży (skorygowane) wycenianego przedsiębiorstwa,
APN – rynkowa wartość aktywów i pasywów nieoperacyjnych i pozabilansowych wycenianego przedsiębiorstwa,
Zob – rynkowa wartość zobowiązań oprocentowanych wycenianego przedsiębiorstwa,
P|D – premie lub dyskonta z tytułu płynności, wielkości, kontroli i innych specyficznych czynników ryzyka.
Uwagi końcowe
Na koniec, kilka uwag dotyczących przedstawionej procedury i wzoru na wycenę przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu mnożnika EV/S.
- Dokonując wyceny przedsiębiorstwa należy przeprowadzić etapy wskazane we wpisie pt.: „Jak wycenić przedsiębiorstwo czyli etapy procesu wyceny” na niniejszym blogu.
- Wycena przeprowadzona przy wykorzystaniu mnożnika EV/S będzie w tym większym stopniu obiektywna, im pełniej zostaną spełnione warunki opisane we wpisie „Kiedy wycena przedsiębiorstwa jest obiektywna i wiarygodna?”)
- O wyborze podejścia i metody decydują takie czynniki jak: cel wyceny, przyjęte podstawowe założenia wyceny, dostępność danych, założony standard wartości etc.
- Na wiarygodność wyceny w podejściu porównawczym kluczowy wpływ ma odpowiedni dobór podmiotów porównywalnych. Podmioty porównywalne do wycenianego powinno cechować prowadzenie takiej samej (lub ewentualnie pokrewnej) do podmiotu wycenianego podstawowej działalności operacyjnej, jak również posiadanie innych podobieństw, którymi charakteryzuje się wyceniane przedsiębiorstwo (model biznesowy, poziom sprzedaży, tempo wzrostu sprzedaży, poziom zatrudnienia etc.).
- Ze względu na zidentyfikowaną wadę mnożnika EV/S w postaci nieuwzględniania różnic w efektywności działalności między podmiotami, może być on stosowany jedynie w przypadku podobnej rentowności podmiotu wycenianego i podmiotów porównywalnych.
- Wycenę w oparciu o mnożnik EV/S dokonuje się również niekiedy w oparciu o jego wartość wyznaczoną dla indeksu sektorowego (np. WIG odzież, WIG leki, WIG energia, WIG paliwa etc.) Taka wycena przedstawia zwykle jedynie wartość poglądową i zgodnie z Krajowym Standardem „wycena oparta na mnożnikach sektorowych nie może stanowić jedynej metody wyceny” (p.8.4.3. Standardu…).
- Niekiedy wycena w podejściu porównawczym dokonywana jest przy wykorzystaniu więcej niż jednego mnożnika. W tym przypadku ostatecznie określona wartość stanowi średnią (lub średnią ważoną) uzyskanych wyników wyceny.
- Ze względu na różnice między wycenianym podmiotem a podmiotami porównywalnymi – w szczególności kiedy podmiotami porównywalnymi są spółki publiczne – należy zwykle dokonać korekt o premie i dyskonta wskazane w punkcie 7 procedury wyceny.
W następnym tygodniu
W następnym tygodniu odpowiem na pytanie: Jak wycenić przedsiębiorstwo w oparciu o mnożniki EV/EBIT oraz EV/EBITDA?
Autor: Dariusz Stronka
Zobacz naszą ofertę wycen:
wyceny wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki
wycena udziałów wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa