52. Na czym polega wycena udziałów w spółce?

Wycena udziałów w spółce – wprowadzenie

Wycena udziałów w spółce stanowi jeden z przedmiotów wyceny wymieniany w „Ogólnych zasadach wyceny przedsiębiorstw”. Pisałem o tym we wpisie „Jaki może być przedmiot wyceny przedsiębiorstwa?” wskazując, że może nim być:

• całe przedsiębiorstwo,
• zorganizowana część przedsiębiorstwa,
• udziały w kapitale własnym przedsiębiorstwa.

W niniejszym wpisie skoncentruję się na procedurze wyceny udziałów w kapitale własnym przedsiębiorstwa – czyli wycenie udziałów w spółce.

Ogólny przebieg wyceny, dotyczący również wyceny udziałów, przedstawiłem we wpisie „Jak wycenić przedsiębiorstwo, czyli etapy procesu wyceny„

W tym miejscu warto przypomnieć główne punkty:

1. Wstępne zapoznanie się z przedmiotem wyceny
2. Określenie: funkcji, celu, przedmiotu i podstawowych założeń wyceny oraz standardu wartości.
3. Pozyskanie wszelkich danych do wyceny przedsiębiorstwa (zarówno dotyczących podmiotu, jak i sektora działalności oraz uwarunkowań makroekonomicznych; ponadto dotyczących historycznych transakcji udziałami oraz notowań i transakcji porównywalnych podmiotów)
4. Analiza danych i konsultacje ze Zleceniodawcą.
5. Wybór podejść wyceny.
6. Wybór metod w ramach wybranych podejść.
7. Wybór szczegółowych wariantów (w ramach wybranych metod) wyceny.
8. Określenie szczegółowych założeń odnoszących się do poszczególnych metod.
9. Dokonanie kalkulacji poszczególnych parametrów wybranych metod wyceny.
10. Określenie wartości podmiotu przy zastosowaniu poszczególnych wybranych podejść.
11. Analiza rozbieżności wyników, ewentualna korekta błędów kalkulacji i/lub weryfikacja przyjętych założeń
12. Określenie wartości przedsiębiorstwa (bazowej) i bazowej wartości przypadającej na przedmiot wyceny (udziały)
13. Rozważenie i ewentualne dokonanie korekt wartości bazowej (z tytułu płynności, kontroli, wielkości)
14. Przygotowanie raportu
15. Kontakt ze Zleceniodawcą i przekazanie wstępnego raportu
16. Akceptacja raportu przez Zlecającego lub wyjaśnienie nieścisłości/ naniesienie poprawek do raportu.

Procedura wyceny udziałów w spółce wymaga „przejścia” wszystkich wskazanych etapów.

Wycena udziałów a wycena przedsiębiorstwa

Wycena udziałów w spółce od wyceny całego przedsiębiorstwa jest odmienna w dwóch punktach:

• punkcie 2 – w zakresie określenia przedmiotu wyceny,
• punkcie 13 – w zakresie ewentualnego dokonania korekty wartości wynikającej z posiadania kontroli lub braku kontroli nad spółką.

Niemniej wycena udziałów w spółce wymaga najpierw określenia wartości całej spółki. Tym samym – za wyjątkiem określenia przedmiotu wyceny w ramach punktu 2 – realizacja punktów 2-12 przedstawionej procedury wyceny zmierza do określenia wartości całej spółki (100% jej udziałów). Wycena spółki dokonywana jest metodami zależnymi od wybranych podejść wyceny spośród:

• podejścia majątkowego,
• podejścia dochodowego,
• podejścia porównawczego (rynkowego).

Dopiero w punkcie 12 – oprócz wartości całej spółki należy również określić wartość bazową wycenianego pakietu udziałów proporcjonalnie do udziału tegoż pakietu w całości udziałów.

Wycena udziałów faktycznie dokonywana jest w ramach punktu 13. To w tym punkcie poprzez dokonanie korekt wartości bazowej (przypadającej na wyceniane udziały) z tytułu kontroli nad spółką i ewentualnie płynności udziałów następuje zróżnicowanie wartości między udziałami większościowymi i mniejszościowymi. W tym też punkcie stosując odpowiednie premie lub dyskonta we wskazanych zakresach następuje ostateczne określenie wartości przedmiotu wyceny czyli wycenianego pakietu udziałów w spółce.  

Określenie przedmiotu wyceny

W zakresie określenia przedmiotu wyceny należy precyzyjnie określić wyceniany pakiet udziałów  w spółce podając jego wielkość (np. 30% udziałów w „XYZ” sp. z o.o.). Ponadto należy wskazać, czy jest mowa o przejęciu pakietu kontrolnego, czy też jest to pakiet mniejszościowy. Należy przy tym zwrócić uwagę, że „poziom kontroli” może być stopniowalny.

Korzyści z posiadania „kontroli” nad spółką

We wpisie „Czym jest i ile wynosi dyskonto / premia za kontrolę?” wskazano, że „kontrola” nad spółką zapewnia wpływ przede wszystkim na:

•  zatrudnianie lub dokonywanie zmian na stanowiskach dyrektorów operacyjnych bądź członków zarządu;
• określanie wynagrodzenia oraz dodatkowych świadczeń dla osób zarządzających;
• negocjowanie i zawieranie transakcji dotyczących fuzji bądź przejęcia innych przedsiębiorstw;
• podejmowanie decyzji w następujących obszarach: likwidacja, wyprzedaż majątku, zmiana struktury kapitałowej;
• rejestrację papierów wartościowych w ramach pierwotnej lub powtórnej emisji;
• podejmowanie decyzji dotyczących wypłaty dywidendy;
• możliwość zmiany statutu spółki.

Determinanty poziomu kontroli nad spółką

Wielkość poziomu kontroli nad spółką jaki uzyska Inwestor po zakupie określonego pakietu udziałów zależy w szczególności od:

• wielkości pakietu udziałów posiadanego po zrealizowaniu transakcji zakupu udziałów,
• ewentualnego uprzywilejowania określonych udziałów/ akcji,
• zapisów w statucie bądź umowie spółki,
• przepisów Kodeksu spółek handlowych,
• ogólnej struktury własnościowej udziałowców.

Po analizie powyższych determinant możliwe jest dopiero w pełni określenie realnego stopnia posiadania kontroli przez Inwestora nad spółką.

Warto też zwrócić uwagę, że co do niektórych kluczowych dla spółki decyzji może nie wystarczyć zwykła większość udziałów. W niektórych przypadkach wymagana jest tzw. większość kwalifikowana, która wynika z Kodeksu spółek handlowych. Możliwe są też zapisy w umowie bądź statucie spółki zwiększające wymóg progu udziałów umożliwiający wiążące podjęcie określonych decyzji. Z drugiej strony znaczne rozproszenie udziałów/ akcji wśród udziałowców/ akcjonariuszy powoduje, że inwestor nawet nieposiadający 50% udziałów w spółce ma znaczący poziom kontroli nad spółką.

Podsumowując, określając „poziom kontroli” w przedmiocie wyceny należałoby wskazać czy transakcja obejmuje udziały (akcje) zwykłe, czy uprzywilejowane i jaki z nimi wiąże się poziom kontroli. W tym celu należy przeprowadzić dla konkretnego przypadku analizę wskazanych powyżej determinant od których ten poziom kontroli zależy.

Premia za kontrolę/ dyskonto za brak kontroli

We wpisie „Czym jest i ile wynosi dyskonto / premia za kontrolę?” zdefiniowałem pojęcia premii za kontrolę jak i dyskonta za brak kontroli oraz wskazałem powody ich uwzględniania w wycenie udziałów.  

W tym miejscu powtórzę, że premia za kontrolę jest definiowana jako dodatkowa kwota, którą potencjalny nabywca jest skłonny zapłacić za przejęcie kontroli nad spółką w stosunku do wartości udziału mniejszościowego.

Odpowiednio dyskonto z tytułu braku kontroli nad spółką oznacza obniżkę wartości udziału/akcji w stosunku do wartości udziału kontrolującego.

Jako uzasadnienie stosowania premii wskazałem, że inwestorzy za dodatkowe przywileje związane z udziałami większościowymi (kontrolnymi)  skłonni są więcej zapłacić. Konsekwentnie sprzedaż udziałów mniejszościowych, aby znalazły nabywców odbywa się w stosunku do udziałów większościowych z dyskontem.

Wycena udziałów większościowych (kontrolujących) polega zatem na uwzględnieniu premii z tytułu kontroli w ostatecznej wartości pakietu udziałów. Poniżej przywołuję wzór (zaprezentowany w przywołanym powyżej wpisie na blogu) na ujęcie premii w ostatecznej wycenie udziałów większościowych:

gdzie:
WU_o      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) ostateczna,
WU_B      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) bazowa,
w            –              współczynnik określający o jaką część premii z tytułu kontroli jest korygowana
wartość bazowa;
P_K           –              premia z tytułu kontroli (w ujęciu procentowym).

Z kolei analogicznie wycena udziałów mniejszościowych polega na uwzględnieniu dyskonta z tytułu braku kontroli w ostatecznej wartości pakietu udziałów. Poniżej wzór na ujęcie dyskonta w ostatecznej wycenie udziałów mniejszościowych:

gdzie:
WU_o      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) ostateczna,
WU_B      –              wartość udziałów (przedmiotu wyceny) bazowa,
w            –              współczynnik określający o jaką część dyskonta z tytułu braku kontroli jest
korygowana wartość bazowa;
D_K           –             dyskonto z tytułu braku kontroli (w ujęciu procentowym).

Wycena udziałów w spółce z uwzględnieniem premii za kontrolę/ dyskonta z tytułu braku kontroli

We wskazanym wpisie „Czym jest i ile wynosi dyskonto / premia za kontrolę?” wskazywałem też ile wynosiła w Polsce premia za kontrolę oraz dyskonto za brak kontroli nad spółką.

Przystępując do decyzji o korekcie wartości udziałów o premię za kontrolę / dyskonto z tytułu braku kontroli należy rozważyć, czy biorąc pod uwagę przedmiot wyceny i zastosowaną metodę wyceny korekta jest w ogóle zasadna.

Gdy mowa o przejęciu pełnej kontroli (powyżej 50% udziałów) lub typowo mniejszościowym pakiecie udziałów (poniżej 15%) zastosowanie premii i dyskont w przypadku wykorzystania podejścia porównawczego do określenia wartości bazowej prezentuje poniższa macierz.

Wycena udziałów	Wycena na bazie informacji o cenach akcji na GPW porównywalnych spółek	Wycena na bazie cen transakcyjnych pakietów większościowych porównywalnych spółek
większościowych	korekta o premię za kontrolę	brak korekty
mniejszościowych	brak korekty	korekta o dyskonto braku kontroli

Na giełdzie papierów wartościowych dokonywane są zasadniczo transakcje zakupów/ sprzedaży pakietów mniejszościowych akcji. Przyjmuje się zatem, że cena na rynku kapitałowym odpowiada wartości udziału mniejszościowego. Stąd też wyceniając udziały mniejszościowe nie należy dokonywać dodatkowych korekt z tytułu braku kontroli. Z kolei, aby na podstawie cen transakcyjnych na pakietach mniejszościowych wycenić wartość udziału większościowego należy tę wartość powiększyć o premię za kontrolę.

Odwrotna sytuacja występuje przy dokonywaniu wyceny na bazie pakietowych transakcji większościowych. W tym przypadku dysponując informacjami o cenie pakietów kontrolnych nie należy dokonywać korekt w przypadku wyceny pakietów większościowych. Chcąc dokonać na tej podstawie wyceny pakietów mniejszościowych należy skorygować ich wartość o dyskonto z tytułu braku kontroli nad spółką.  

Stopniowanie premii za kontrolę

Powyższe korekty dotyczyły „czystej” postaci: przejęcia pełnej kontroli lub braku jakiejkolwiek kontroli.

Jak wskazano w opisie przedmiotu wyceny, poziom kontroli jest stopniowalny. Uwzględniając konkretne uwarunkowania i biorąc pod uwagę wskazane aspekty determinujące poziom kontroli należy odpowiednio do danego przypadku „dobrać” współczynnik „w”. Na tej podstawie wyznaczona zostanie końcowa wartość przypisanej premii za kontrolę lub dyskonta za brak kontroli. W efekcie uzyskuje się ostateczną wartość udziałów będących przedmiotem wyceny.

Korekta z tytułu płynności udziałów

W przypadku wyceny udziałów mniejszościowych w szczególności w spółce niepublicznej należałoby rozważyć również uwzględnienie dyskonta z tytułu braku płynności. Była o tym mowa we wpisie: „Ile wynosi i kiedy uwzględnia się dyskonto braku płynności?” W każdym przypadku należy pamiętać, że premia/ dyskonto jest wyznaczane w stosunku do uzyskanej wartości bazowej podlegającej korekcie. Stąd wynika wniosek o podjęciu uprzednio decyzji, czy korekta, w stosunku do wartości bazowej jest uzasadniona i w jakiej wysokości ewentualnie powinna być dokonana.

Zachęcam również do zapoznania się z wpisem „Kiedy wycena przedsiębiorstwa jest obiektywna i  wiarygodna?„

W następnym tygodniu

W następnym tygodniu udzielę odpowiedzi na pytanie o kolejny przedmiot wyceny przedsiębiorstwa, tym razem:
„Na czym polega wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa (zcp)?”

Autor: Dariusz Stronka

Zobacz naszą ofertę wycen:

wyceny                                                wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki

wycena udziałów w spółce                           wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa