44.Jak wycenić firmę w oparciu o mnożniki branżowe?

Wycena w oparciu o mnożniki branżowe – wprowadzenie

Mnożniki branżowe EV/SSQ  (ang. enterprise value/ sector specific quantity) bywają używane do wyceny przedsiębiorstwa w podejściu porównawczym (rynkowym). W podejściu tym wartość przedsiębiorstwa określana jest poprzez porównanie go z innymi. Porównaniu podmiotów służą – kluczowe dla tego podejścia – mnożniki porównawcze. (Szerzej na temat podejścia rynkowego przeczytasz we wpisie „Na czym polega podejście porównawcze-rynkowe wyceny firm?”).

Kluczowymi parametrami odniesienia do porównań między podmiotami w tym mnożniku są charakterystyczne dla sektora wycenianego podmiotu wielkości. Wielkościami takimi w zależności od sektora mogą być np.:

• liczba ton wyprodukowanej stali,
• liczba hektolitrów piwa,
• liczba kilowatogodzin wyprodukowanej energii,
• liczba subskrybentów,
• liczba aktywnych użytkowników portalu etc.

Przy wycenie zakłada się, że wartość podmiotu jest bezpośrednio zależna i skorelowana z wytworzoną lub uzyskaną ilością czynnika branżowego.

Mnożniki branżowe EV/SSQ zalicza się do mnożników opartych na rynkowej wartości ogółu kapitału tj. kapitału własnego i długu porównywalnych podmiotów. Stąd – w uproszczeniu – wyceniając przedsiębiorstwo należy „przemnożyć” mnożnik przez „branżową wielkość” (SSQ) wycenianego podmiot oraz odjąć wartość jego zobowiązań. W ten sposób uzyskuje się bowiem szacunkową wartość rynkową kapitału własnego czyli szukaną wartość rynkową przedsiębiorstwa. (Patrz: „Co to znaczy wycenić przedsiębiorstwo?”)

Mnożniki branżowe EV/SSQ – istota, formuła, wady i zalety wykorzystania do wyceny spółek

Istotą wskaźnika EV/SSQ jest wyrażenie relacji: łącznej rynkowej wartości kapitału zaangażowanego w spółkę w stosunku do jej „wielkości branżowej” (SSQ). Ta wielkość jest zależna od sektora funkcjonowania spółki i może nią być np. liczba subskrybentów, czy liczba ton wyprodukowanej stali.

Z kolei EV (Enterprise value) to całkowita rynkowa wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli i wierzycieli. Składa się na nią rynkowa wartość kapitału własnego (kapitalizacja) oraz rynkowa wartość zadłużenia, co można zapisać następująco:

Rynkowa wartość kapitału własnego (rynkowa kapitalizacja) stanowi natomiast iloczyn rynkowej ceny akcji (udziału) i ich ilości wyemitowanych przez podmiot, stąd:

Z kolei rynkową wartość zadłużenia stanowi kapitał „zainwestowany” w spółkę przez wierzycieli (banki, obligatariuszy, innych pożyczkodawców). Nie wlicza się zobowiązań wobec dostawców, pracowników, publiczno-prawnych etc. gdyż te zobowiązania nie wynikają z aktu świadomego zainwestowania (pożyczenia) kapitałów przedsiębiorstwu. Innymi słowy rynkową wartość zadłużenia stanowią wyłącznie zobowiązania oprocentowane z tytułu zaciągnięcia kredytów i pożyczek oraz wyemitowanych obligacji.

Zatem formuła na wyznaczenie EV/SSQ przyjmuje następującą postać:

Istotnymi zaletami wskaźnika EV/SSQ są:

• możliwość wykorzystania w wycenie bez względu na uzyskiwane przez podmioty porównywalne i podmiot wyceniany wyniki finansowe,
• niepodatność na manipulacje wielkością wskaźnika,
• abstrahowanie od wielkości księgowych stąd niewrażliwość na stosowaną przez spółkę politykę rachunkowości,
• niska zmienność wskaźnika,
• niewrażliwość na strukturę finansowania podmiotu.

Z kolei wśród wad wskaźnika EV/SSQ wymienia się często:

• odzwierciedlenie w postaci uzyskanej (wytworzonej) przez spółkę wielkości (charakterystycznej dla sektora działania spółki) jedynie historycznych wartości, podczas gdy kluczowe z perspektywy inwestorów są wartości oczekiwane (przyszłe),
• nieuwzględnianie w wycenie różnic w efektywności działalności między podmiotami.

Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/SSQ

Procedura wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/SSQ odbywa się w następujących etapach:

1. Po pierwsze: znalezienie porównywalnych do wycenianego przedsiębiorstw, których znane są ceny transakcyjne (np. spółek giełdowych, gdzie znane są ceny kupna/ sprzedaży ich akcji).
2. Po drugie: przyjęcie, pomiar i analiza uzyskanej (wytworzonej) przez spółkę i podmioty porównywalne charakterystycznej dla sektora działania podmiotu wycenianego wielkości  oraz dokonanie ewentualnych korekt wynikających w szczególności z:
   1. transakcji i zdarzeń mających miejsce po dacie sprawozdania finansowego a przed datą na który podmiot jest wyceniany,
   2. innych czynników zaburzających porównywalność.
3. Po trzecie: wyznaczenie wskaźnika EV/SSQ dla każdego ze zidentyfikowanych podmiotów porównywalnych.
4. Po czwarte: wyznaczenie średniego (lub średnioważonego wskaźnika EV/SSQ dla podmiotów porównywalnych).
5. Po piąte: wyznaczenie wstępnej wartości podmiotu poprzez obliczenie iloczynu wskaźnika EV/SSQ i uzyskanej (wytworzonej) przez wyceniane przedsiębiorstwo (ew. skorygowanej zgodnie z pkt. 2) przyjętej w wycenie wielkości.
6. Po szóste: dokonanie ewentualnej korekty uzyskanej wartości o aktywa i pasywa pozabilansowe i nieoperacyjne.
7. Po siódme: zastosowanie ewentualnych premii i dyskont w stosunku do uzyskanej w punkcie 6 wartości w związku z różnicami między podmiotem wycenianym a podmiotami porównywalnymi w zakresie przede wszystkim:
   • płynności udziałów,
   • wielkości podmiotu,
   • kontroli,
   • innych specyficznych czynników ryzyka.

Wzór na wycenę przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/SSQ

Procedurę wyceny przedsiębiorstwa przy zastosowaniu mnożnika EV/SSQ można przedstawić za pomocą następującej formuły:

gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa,
EV/S – średni mnożnik EV/SSQ wyznaczony dla podmiotów porównywalnych,
SSQ_WP – ilość uzyskana (wytworzona) przez wyceniane przedsiębiorstwo przyjętej do wyceny wielkości (charakterystycznej dla sektora wycenianego podmiotu),
APN – rynkowa wartość aktywów i pasywów nieoperacyjnych i pozabilansowych wycenianego przedsiębiorstwa,
Zob – rynkowa wartość zobowiązań oprocentowanych wycenianego przedsiębiorstwa,
PlD – premie i dyskonta z tytułu płynności, wielkości, kontroli i innych specyficznych czynników ryzyka.

Wycena przedsiębiorstwa w oparciu o mnożniki branżowe – uwagi końcowe

Na koniec, kilka uwag dotyczących przedstawionej procedury i wzoru na wycenę przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu mnożnika EV/SSQ.

1. Dokonując wyceny przedsiębiorstwa należy przeprowadzić etapy wskazane we wpisie pt.: „Jak wycenić przedsiębiorstwo czyli etapy procesu wyceny” na niniejszym blogu.
2. Wycena przeprowadzona przy wykorzystaniu mnożnika EV/SSQ będzie w tym większym stopniu obiektywna,  im pełniej zostaną spełnione warunki opisane we wpisie „Kiedy wycena przedsiębiorstwa jest obiektywna i wiarygodna?”)
3. O wyborze podejścia i metody decydują takie czynniki jak: cel wyceny, przyjęte podstawowe założenia wyceny, dostępność danych, założony standard wartości etc.
4. Na wiarygodność wyceny w podejściu porównawczym kluczowy wpływ ma odpowiedni dobór podmiotów porównywalnych. Podmioty porównywalne do wycenianego powinno cechować prowadzenie takiej samej (lub ewentualnie pokrewnej) do podmiotu wycenianego podstawowej działalności operacyjnej, jak również posiadanie innych podobieństw, którymi charakteryzuje się wyceniane przedsiębiorstwo (model biznesowy, poziom sprzedaży, tempo wzrostu sprzedaży, poziom zatrudnienia etc.).
5.  Ze względu na zidentyfikowaną wadę mnożnika EV/SSQ w postaci nieuwzględniania różnic w efektywności działalności między podmiotami, może być on stosowany jedynie w przypadku podobnej rentowności podmiotu wycenianego i podmiotów porównywalnych.
6. Wycenę w oparciu o mnożnik EV/SSQ dokonuje się również w oparciu o jego wartość wyznaczoną dla indeksu sektorowego (np. WIG odzież, WIG leki, WIG energia, WIG paliwa etc.) Taka wycena przedstawia zwykle jedynie wartość poglądową i zgodnie z Krajowym Standardem „wycena oparta na mnożnikach sektorowych nie może stanowić jedynej metody wyceny” (p.8.4.3. Standardu…).
7. Niekiedy wycena w podejściu porównawczym dokonywana przy wykorzystaniu więcej niż jednego mnożnika. W tym przypadku ostatecznie określona wartość stanowi średnią (lub średnią ważoną) uzyskanych wyników wyceny.
8. Ze względu na różnice między wycenianym podmiotem a podmiotami porównywalnymi – w szczególności kiedy podmiotami porównywalnymi są spółki publiczne – należy zwykle dokonać korekt o premie i dyskonta wskazane w punkcie 7 procedury wyceny.

W następnym tygodniu

W następnym tygodniu odpowiem na pytanie: Na czym polegają metody mieszane wyceny przedsiębiorstw (berlińska i stuttgarcka)?

Autor: Dariusz Stronka

Zobacz naszą ofertę wycen:

wyceny                          wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki

wycena udziałów                            wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa

Zapraszamy do komentowania i dzielenia się własnymi spostrzeżeniami