34. Jak przebiega wycena firmy metodą DCF (w wariancie FCFE)?

Wycena firmy metodą DCF (w wariancie FCFE) – wprowadzenie

W ostatnim wpisie przedstawiłem ogólny wzór na wycenę przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych – DCF w wariancie przepływów pieniężnych dla wierzycieli i właścicieli (FCFF). W bieżącym tygodniu zaprezentuję jak przebiega wycena metodą DCF w wariancie opierającym się na przepływach pieniężnych przynależnych wyłącznie właścicielom (FCFE).

Jak zaznaczyłem we wpisie w ubiegłym tygodniu DCF stanowi podstawową metodę wyceny przedsiębiorstwa w podejściu dochodowym. W celu zapoznania się z ogólną charakterystyką i procedurą wyceny przedsiębiorstwa w podejściu dochodowym odsyłam do wpisu pt. „Na czym polega podejście dochodowe wyceny firm?”. Zachęcam też do lektury wpisu omawiającym metodę DCF w wariancie FCFF.

W przypadku metody DCF w wariancie FCFE  prognozowane dochody są wyrażane w postaci wolnych przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom (FCFE).

Wobec powyższego kluczowe dla tej metody jest zdefiniowanie wolnego przepływu pieniężnego dla właścicieli. Wolny przepływ pieniężny dla właścicieli stanowi przepływ pieniężny uwzględniający:

• wpływy i wydatki z działalności operacyjnej,
• wydatki na aktywa trwałe,
• wydatki związane ze spłatą zadłużenia i odsetek,
• wydatki związane z płaconym podatkiem dochodowym (wynikającym z działalności operacyjnej i struktury finansowania).

Zatem wolny przepływ pieniężny dla właścicieli stanowi gotówkę wypracowaną przez podmiot ze swojej „statutowej” działalności po inwestycjach, opodatkowaniu i spłacie wierzycieli, stąd przyjmuje się, że gotówka ta pozostaje do dyspozycji właścicieli przedsiębiorstwa.

Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF (w wariancie FCFE) – procedura postępowania

Wycena przedsiębiorstwa metodą DCF w wariancie FCFE odbywa się w następujących etapach:

1. Po pierwsze: oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom dla poszczególnych lat w okresie szczegółowej prognozy.
2. Po drugie: określenie stopy dyskontowej stanowiącej koszt kapitału własnego (umożliwiającej wyznaczenie wartości obecnej wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli).
3. Po trzecie: oszacowanie wartości obecnej wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli w okresie szczegółowej prognozy poprzez ich zdyskontowanie stopą dyskontową (stanowiącą koszt kapitału własnego).
4. Po czwarte: oszacowanie wartości firmy wynikającej z działalności po okresie szczegółowej prognozy  przy wykorzystaniu metodologii szacowania wartości rezydualnej i ustaleniu:
   • zestandaryzowanego rocznego wolnego przepływu pieniężnego dla właścicieli spodziewanego po okresie szczegółowej prognozy,
   • średniorocznego tempa wzrostu wolnego przepływu pieniężnego dla właścicieli po okresie szczegółowej prognozy.
5. Po piąte: oszacowanie obecnej wartości rezydualnej.
6. Po szóste: zsumowanie uzyskanych wartości: zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych dla poszczególnych lat szczegółowej prognozy oraz zdyskontowanej wartości rezydualnej.
7. Po siódme: powiększenie uzyskanej wartości o tzw. aktywa nieoperacyjne (w tym nadwyżkę kapitału obrotowego netto ponad poziom wymagany do niezakłóconego prowadzenia działalności).

Wzór (formuła) na wycenę firmy metodą DCF (w wariancie FCFE)

Procedurę stosowania metody DCF wyceny przedsiębiorstwa w wariancie FCFE można przedstawić za pomocą następującej zagregowanej formuły:

gdzie:
WP – wartość przedsiębiorstwa
PV – wartość obecna,
FCFE_t  – wolny przepływ pieniężny dla właścicieli w okresie t,
PV(FCFE_t) – wartość obecna wolnego przepływu pieniężnego dla właścicieli w okresie t,
n – liczba lat okresu szczegółowej prognozy,
WR – wartość rezydualna,
PV(WR) – obecna wartość rezydualna,
ANO – wartość rynkowa aktywów nieoperacyjnych (nieuwzględnionych w wolnych
przepływach pieniężnych).

Przy czym przy założonej stałej wartości w czasie kosztu kapitału własnego k_e:

gdzie:
k_e              – koszt kapitału własnego (wyrażony w ujęciu rocznym),
q             – średnioroczna stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli po
okresie szczegółowej prognozy,
pozostałe oznaczenia jak wyżej.

Uwzględniając powyższe zależności „całościowy” wzór na wycenę przedsiębiorstwa metodą DCF w wariancie FCFE przyjmuje następującą postać:

Uwagi końcowe

Na koniec, w krótkim podsumowaniu, przedstawiam kilka kluczowych uwag dotyczących procedury wyceny przedsiębiorstwa metodą DCF w wariancie FCFE.

1. Dokonując wyceny przedsiębiorstwa należy przeprowadzić etapy wskazane we wpisie pt.: „Jak wycenić przedsiębiorstwo czyli etapy procesu wyceny” na niniejszym blogu.
2. Jedynie dogłębna analiza danych określonych w punkcie 4a-k procesu wyceny (wskazanym we wspomnianym powyżej wpisie na blogu) pozwala na obiektywizację prognozy wolnych przepływów pieniężnych dla właścicieli. (W tym aspekcie polecam też zapoznanie się z wpisem: „Kiedy wycena przedsiębiorstwa jest obiektywna i wiarygodna?”)
3. Jak wskazano we wpisie pt.: „Na czym polega podejście dochodowe wyceny firm”, ilość lat szczegółowej prognozy powinna obejmować „okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości operacyjnej charakteryzującą się osiąganiem stabilnych dochodów” jak i „dojściem do” docelowej struktury kapitału.  Okres szczegółowej prognozy powinien uwzględniać również wszystkie lata w których przewiduje się „turbulencje” w gospodarce, branży, czy wycenianym podmiocie.
4. Zestandaryzowany przepływ pieniężny po okresie szczegółowej prognozy powinien uwzględniać średnioroczne nakłady inwestycyjne na odtwarzanie potencjału majątkowego przedsiębiorstwa.
5. Długookresowa średnioroczna stopa wzrostu dochodu po okresie szczegółowej prognozy powinna wynikać z dogłębnych analiz. Co do zasady nie powinna być wyższa niż prognozowane tempo wzrostu PKB gospodarki.
6. Koszt kapitału własnego uwzględnia wymaganą stopę zwrotu przez właścicieli w stosunku do zaangażowanych przez nich kapitałów w przedsiębiorstwo. Stopa ta wynika z ryzyka ponoszonego przez właścicieli oraz występującej w danej gospodarce stopy wolnej od ryzyka. Szacowaniu kosztu kapitału zostaną poświęcone oddzielne wpisy na blogu. Również wkrótce na stronie www.wycena-przedsiębiorstwa.pl zostanie zaprezentowana zalecana procedura szacowania kosztu kapitału własnego. Przyjmowanie niezmienności kosztu kapitału w czasie jest nieuzasadnione w przypadku:
   • spodziewanej wysokiej i niestabilnej inflacji,
   • prognozowania zmian struktury kapitału w przedsiębiorstwie,
   • przewidywanych zmian innych czynników mających wpływ na średni ważony koszt kapitału .

W następnym wpisie

W następnym tygodniu odpowiem na pytanie: Jaki jest wzór na wycenę przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych dywidend?

Autor: Dariusz Stronka

Zobacz naszą ofertę wycen:

wyceny                                                wycena przedsiębiorstwa/ wycena spółki

wycena udziałów                            wycena zorganizowanej części przedsiębiorstwa